Sommaire · Chapitre II sur V
Conduire le processus
De la préparation au closing. Le calendrier réel ne ressemble pas au calendrier annoncé — c'est la partie que les participants confondent le plus.
09 Phase 0 · 3 à 12 mois avant le lancement
Deal readiness : rendre l'entreprise vendable
Six chantiers. C'est la phase que presque personne ne fait en PME et que tout le monde fait en corporate.
i
Sortir ce qui n'a rien à y faire
L'immobilier logé dans la structure d'exploitation, les véhicules personnels, les contrats familiaux, la SCI qui facture un loyer hors marché.
ii
Nettoyer et documenter les comptes
Retraiter, puis expliquer les retraitements plutôt que les laisser découvrir. Un retraitement non documenté ne vaut rien face à un acheteur conseillé.
iii
Réduire la dépendance au dirigeant
Premier facteur de décote en PME. Déléguer les relations clients, documenter les savoir-faire, faire monter un numéro deux.
iv
Sécuriser les contrats clés
Baux, contrats clients importants, propriété intellectuelle, licences, agréments. Vérifier les clauses de changement de contrôle.
v
Vérifier la propriété du capital
Titres bien détenus, pactes qui n'empêchent pas la vente, statuts sans clause d'agrément bloquante.
vi
Décider du lundi d'après
Ce n'est pas de la psychologie de confort : c'est la première cause d'échec des deals PME.
Le critère de passage
Des comptes qu'on peut donner sans commentaire embarrassé, une entreprise qui fonctionne quinze jours sans son dirigeant, et un dirigeant qui sait ce qu'il fera le lundi suivant la vente.
En corporate, la phase 0 s'appelle autrement
Revue de portefeuille, puis chantier de séparation : comptes pro forma du carve-out, périmètre, fonctions support à reconstituer, contrat de services transitoires. Le chantier le plus long et le plus sous-estimé.
Un an de préparation vaut, en ordre de grandeur de marché, plus qu'un tour d'enchère supplémentaire. Le travail sur soi n'est pas une figure de style : un dirigeant qui n'a pas décidé de ce qu'il fera après la vente est un dirigeant qui fera capoter le deal au dernier moment.
10 Phase 1 · 4 à 8 semaines
Le mandat : six clauses qui font le prix final
La qualité du mandat détermine le prix final davantage que la qualité de l'entreprise.
1
L'exclusivité et sa durée
Douze mois est la norme. Sans clause de sortie, le vendeur est immobilisé avec un conseil qu'il ne peut plus changer.
À demander : une faculté de résiliation motivée après six mois.
2
La base de calcul de la commission
Sur la valeur d'entreprise ou sur la valeur des titres — ce n'est pas du tout le même montant.
Enjeu : l'écart se compte en dizaines de milliers d'euros.
3
Dégressivité ou progressivité
Un taux qui monte au-delà d'un prix seuil aligne les intérêts. Un taux qui descend récompense le volume, pas la performance.
Préférer : un palier de surperformance au-delà de la fourchette annoncée.
4
La clause de queue
La commission reste due si le vendeur conclut, dans les 12 ou 24 mois suivant la fin du mandat, avec un acquéreur présenté par le conseil.
Légitime — mais elle doit viser une liste nominative, pas le marché entier.
5
Le déclencheur de la commission
Au signing ou à l'encaissement effectif ? Avec un crédit vendeur ou un complément de prix, la différence est majeure.
Aligner la commission sur les encaissements réels du vendeur.
6
Le rétainer et son sort
Dix à trente mille euros en small cap, cinquante à cent cinquante en mid cap.
Vérifier s'il s'impute ou non sur la commission de succès.
Deux pièges reviennent sans cesse : le mandat sans clause de sortie, qui immobilise le vendeur douze mois avec un conseil inadapté, et le prix d'ancrage fixé par un conseil qui voulait gagner le mandat plutôt que vendre l'entreprise. Ce deuxième piège produit le dossier qui ne trouve pas preneur et qui se brade dix-huit mois plus tard.
11 Phase 3 · l'attrition du processus
De la liste longue à l'acquéreur unique
La compétition fait le prix, plus que la qualité du dossier.
| Étape | Ce qu'elle est | Small cap | Mid / large cap |
|---|---|---|---|
| Liste longue | noms identifiés et segmentés | 20 à 40 | 60 à 100 |
| Approchés | teaser envoyé | 15 à 30 | 40 à 80 |
| NDA signés | accord de confidentialité | 8 à 15 | 20 à 40 |
| Mémorandum envoyé | dossier complet remis | 6 à 12 | 15 à 30 |
| Intérêt argumenté | questions écrites, rencontre du dirigeant | 4 à 8 | 10 à 20 |
| Lettres d'intention | offres indicatives reçues | 2 à 4 | 5 à 10 |
| Offres fermes | après due diligence | 1 à 2 | 2 à 3 |
| Closing | un acquéreur, un prix | 1 | 1 |
La compétition fait le prix, plus que la qualité du dossier. Se limiter à trois contacts par confort supprime mécaniquement le levier de négociation, quel que soit le talent du conseil.
Critère de passage de la phase 3
Au moins trois candidats crédibles ayant reçu le mémorandum et manifesté un intérêt argumenté. En dessous, on n'a pas un processus, on a une conversation.
Lisez cet entonnoir à l'envers : pour signer un deal, il faut deux offres fermes ; pour deux offres fermes, cinq lettres d'intention ; pour cinq lettres d'intention, une quinzaine de candidats sérieux entrés en data room. Tout le travail des phases 2 et 3 consiste à alimenter le haut de cette pyramide, parce que la déperdition, elle, est une constante du métier.
12 Phases 2 et 5 · la confidentialité graduée
Les cinq paliers de divulgation
Chaque palier s'ouvre contre un engagement supplémentaire du candidat. On ne monte jamais deux marches d'un coup.
Palier 1 · le marché large
Teaser
Une à deux pages anonymes : secteur, taille, géographie, ordre de grandeur du CA et de l'EBITDA, raison de la cession.
Le risque. Si anonyme qu'on ne comprend rien, ou si précis que la société est identifiable en deux clics.
Palier 2 · les candidats déclarés
NDA
Confidentialité de l'existence même du processus, non-sollicitation des salariés et des clients, durée, sort des informations en cas d'échec.
Le risque. Document standard qui devient critique quand le candidat est un concurrent direct.
Palier 3 · les candidats sérieux
Mémorandum
20 à 40 pages : histoire, offre, marché, clients et leur concentration, organisation, comptes retraités, business plan, raison de la cession.
Le risque. Il ne doit rien embellir : le business plan enjolivé se retourne mécaniquement en due diligence.
Palier 4 · exclusivité ou second tour
Data room
Les pièces elles-mêmes. Espace partagé en small cap ; data room virtuelle tracée et filigranée en corporate.
Le risque. Toute réponse est écrite et versée à la data room. Une réponse orale crée un aléa juridique.
Palier 5 · clean team restreinte
Clean room
Les données commerciales sensibles : prix par client, marges détaillées, pipeline. Restitution en analyses agrégées seulement.
Le risque. Ce n'est pas une précaution de confort : c'est une exigence du droit de la concurrence.
Un accord de confidentialité, puis une lettre d'intention, puis une exclusivité : chaque marche s'échange contre un engagement. Et un principe qui vaut sur tout le processus : le mémorandum doit anticiper les mauvaises nouvelles plutôt que les cacher. Un point faible annoncé se négocie ; découvert en due diligence, il coûte trois fois plus cher.
13 Mid et large cap
L'enchère organisée, tour par tour
Quatre temps, un calendrier imposé et non négocié.
Semaine 0
La process letter
- Le calendrier est fixé et communiqué, non négocié
- Périmètre, format des offres attendues, interlocuteurs
- Règles du jeu identiques pour tous les candidats
Ce qui sort du tour : un calendrier opposable. C'est l'outil qui empêche un candidat d'imposer son rythme.
Semaines 1 à 6
Premier tour
- Mémorandum et vendor due diligence mis à disposition
- Questions écrites centralisées
- Pas encore de data room ni de management
Ce qui sort du tour : des offres indicatives non engageantes, souvent volontairement hautes pour passer au tour suivant. On les lit avec méfiance.
Semaines 7 à 14
Second tour
- Cinq à dix candidats retenus
- Accès à la data room, présentations du management, sessions d'experts
- Projet de SPA envoyé par le vendeur, à marquer par les candidats
Ce qui sort du tour : des offres fermes et un SPA marqué. La qualité du mark-up compte autant que le prix affiché.
Semaines 15 à 18
Sélection
- Comparaison prix, conditions, certitude d'exécution, financement
- Négociation finale avec un ou deux candidats
- Certain funds exigé
Ce qui sort du tour : le signing. Deux candidats vont jusqu'au bout : c'est ce qui protège le prix.
Dans une enchère bien tenue, l'exclusivité est accordée tard et brièvement, parfois jamais : deux candidats vont jusqu'au bout et le vendeur choisit à la fin. C'est exactement l'inverse de ce qui se passe en small cap, où l'exclusivité est demandée dès la lettre d'intention. Toute la différence de prix entre les deux régimes tient dans cette phrase.
14 L'arbitrage de départ
Enchère ou bilatéral : ce qu'on échange
Ce que le vendeur achète en payant un conseil, au fond, c'est l'existence d'une alternative.
Enchère organisée
Vingt à cent contreparties, deux tours, calendrier communiqué
Ce qu'on gagne
Le prix, parce que la tension entre candidats fait la valeur. Le calendrier, parce qu'il est imposé aux candidats et non négocié avec eux. Et une vraie découverte du marché : on apprend qui est réellement acheteur.
Ce qu'on paie
L'exposition : vingt concurrents savent que vous vendez. Le coût de préparation, notamment la vendor due diligence. Et une charge de travail lourde pour un management qui doit continuer à diriger.
On choisit l'enchère quand l'actif est désirable, que le vendeur assume l'exposition, et qu'il existe une dizaine d'acheteurs plausibles.
Négociation bilatérale
Un seul candidat, souvent un acheteur naturel
Ce qu'on gagne
La confidentialité, presque intacte. La vitesse, quand les deux parties se connaissent déjà. Et la qualité de la relation, qui compte réellement quand le cédant reste actionnaire ou accompagne.
Ce qu'on paie
Le prix, presque toujours. Sans alternative crédible, le vendeur négocie contre lui-même, et toute renégociation en cours de route se solde à son détriment puisqu'il n'a nulle part où aller.
On choisit le bilatéral quand la fuite serait fatale, quand un acheteur s'impose évidemment, ou quand le vendeur privilégie le repreneur sur le prix.
Il existe une voie médiane, et c'est souvent la bonne en small cap : la mini-enchère à cinq ou dix contreparties choisies, qui préserve l'essentiel de la confidentialité tout en créant assez de tension pour que le vendeur ne soit pas seul face à son acheteur.
15 Phase 4 · la lettre d'intention
L'exclusivité, ou le jour où le levier change de camp
Tout ce qui n'est pas verrouillé avant l'exclusivité se renégociera pendant.
Les neuf points d'une LOI sérieuse
Valeur d'entreprise ou valeur des titres, sur quelle dette nette et quel BFR de référence
Comptant, différé, crédit vendeur, complément de prix indexé
Completion accounts ou locked box — à trancher ici, pas plus tard
Sa structure et son état d'avancement réel, pas une intention
Ce qui est vendu, ce qui reste, l'immobilier notamment
Liste fermée, avec un calendrier pour chacune
Dates de remise des rapports, de signing, de closing
Bornée. Six à douze semaines, pas trois mois ouverts
Chantiers listés, sinon ils s'ajoutent indéfiniment
Valeur juridique. Non engageante sur le prix et la réalisation ; engageante sur l'exclusivité, la confidentialité, la répartition des frais et l'éventuelle indemnité de rupture. La rédaction de ces quatre clauses n'est pas un détail de forme.
Le rapport de force, avant et après
Avant l'exclusivité · plusieurs candidats
Après l'exclusivité · un seul interlocuteur
La règle, sans exception
On n'accorde jamais l'exclusivité sans avoir obtenu quatre choses : un prix précis, une structure de financement démontrée, un calendrier ferme et un périmètre de due diligence borné.
Une exclusivité de trois mois accordée à un candidat dont le financement n'est pas confirmé, c'est la façon la plus courante de perdre six mois et un tour de multiple. Et quand vous comparez des lettres d'intention, ne les classez pas sur le prix affiché : une offre à quatre-vingt-dix pour cent comptant sans condition vaut souvent mieux qu'une offre plus élevée à moitié différée.
16 Calendrier réel
Dix-huit mois contre sept
Le deal corporate n'est pas plus rapide parce qu'il est plus simple : il est plus rapide parce que la préparation a été faite avant le lancement.
Small cap · PME
mandat → closing : 9 à 18 moisMid et large cap · corporate
lancement → closing : 4 à 8 moisLe deal PME s'étire dans les phases de marché et de négociation, et c'est précisément là que l'usure fait son travail. Au-delà de deux à trois mois de négociation contractuelle, le risque de rupture augmente fortement, par simple fatigue des parties.
17 Phases 8 à 11
Signing, closing, et ce qui les sépare
En small cap française, signing et closing sont le plus souvent simultanés. Dès qu'il y a une autorisation à obtenir, l'écart s'ouvre.
Phase 8 · une journée
Signing
On signe le contrat de cession. La propriété n'est pas encore transférée s'il reste des conditions à lever.
- Le SPA et ses annexes
- La garantie d'actif et de passif et ses annexes de divulgation
- La convention de séquestre
- Pactes, accompagnement, non-concurrence
- PV des organes sociaux
Phase 9 · 0 à 6 mois
Conditions suspensives
On lève les conditions. Cette phase n'existe pas quand tout est simultané, et devient un projet entier dès qu'il y a une autorisation.
- Information des salariés, consultation des IRP
- Contrôle des concentrations
- Contrôle des investissements étrangers
- Autorisations sectorielles
- Accords de tiers, changement de contrôle
Phase 10 · une journée
Closing
Le transfert de propriété a lieu et le prix est payé. C'est une séance d'exécution, pas de négociation.
- Ordres de mouvement, registres à jour
- Paiement du prix, séquestre versé
- Démissions et nominations
- Quitus, accès, pouvoirs bancaires
- Déblocage des fonds contre sûretés
Ce qu'on peut faire entre les deux
Préparer l'intégration : plan Day 1, gouvernance, communication, bascule des accès, plan de rétention. C'est la période la plus sous-exploitée de tout le calendrier.
Ce qu'on ne peut pas faire — le gun jumping
Exercer le contrôle, coordonner les politiques commerciales, échanger des informations sensibles hors clean team. Les parties restent juridiquement concurrentes jusqu'à l'autorisation, et les sanctions sont lourdes.
Dès qu'il y a une autorisation à obtenir ou une consultation à mener, l'écart entre signing et closing s'ouvre — et l'entreprise passe des mois en pilotage automatique, sans investissement ni décision, ce qui la dégrade réellement. Gérer cette période fait partie du deal.