Sommaire · Chapitre IV sur V
Audit, contrat, financement
Les trois chantiers qui se mènent en parallèle entre la lettre d'intention et la signature. Quatre modules se manipulent directement.
27 Phase 5 · 4 à 12 semaines
Les onze chantiers de la due diligence
Quatre à six semaines et 25 à 80 k€ en small cap ; huit à douze semaines et des budgets à six chiffres en mid cap.
| Chantier | Ce qu'il cherche | Small cap | Mid cap |
|---|---|---|---|
| Financier et comptable | EBITDA récurrent réel, dette nette, BFR normatif, saisonnalité, marge par client | Systématique | Systématique |
| Juridique | Structure, titres, pactes, contrats clés, changement de contrôle, contentieux | Systématique | Systématique |
| Social | Contrats, conventions collectives, IRP, engagements de retraite, prud'hommes | Groupé | Systématique |
| Fiscal | Contrôles passés, positions à risque, intégration fiscale, TVA, prix de transfert | Léger | Systématique |
| Commercial et stratégique | Marché, concurrence, tenue du business plan, entretiens clients | Rare | Fréquent |
| Opérationnel et industriel | Capacités, état des équipements, chaîne d'approvisionnement, qualité | Rare | Fréquent |
| Informatique et cyber | Systèmes, licences, dépendances, sécurité, dette technique | Presque jamais | Fréquent |
| Environnement | Sols, ICPE, passif environnemental | Si industriel | Systématique |
| Assurance | Couvertures, sinistralité, exclusions | Rare | Fréquent |
| ESG | Conformité, chaîne de valeur, exposition réglementaire | Rare | En croissance |
| RH et rémunération | Politique salariale, retraite, avantages, packages managers | Rare | Fréquent |
Regardez la ligne informatique : presque jamais faite en small cap, et c'est l'angle mort le plus coûteux du métier. La dépendance à un prestataire unique, un logiciel métier non cessible, une licence nominative, une dette technique qu'il faudra reprendre — tout cela se découvre après le closing, quand il n'y a plus de levier.
28 La discipline de l'information
Data room, clean team, et la règle de l'écrit
Un vendeur qui répond partiellement ou tardivement alimente la suspicion mieux qu'un aveu.
Le contenant
La data room
En small cap, un espace partagé, parfois un simple drive. En corporate, une data room virtuelle avec traçabilité des consultations, filigrane et gestion fine des droits.
- Index numéroté, miroir de la liste de questions
- Journal des consultations, utile en cas de litige
- Droits par chantier et par intervenant
- Filigrane nominatif sur les pièces sensibles
Ce que la traçabilité protège en réalité, c'est le vendeur : elle prouve ce qui a été mis à disposition, et donc ce qui a été divulgué.
La barrière
La clean team
Un groupe restreint, souvent des conseils externes, seul autorisé à voir les données commerciales brutes. Il ne restitue à l'acheteur que des analyses agrégées.
- Prix par client, marges détaillées, pipeline nominatif
- Liste des membres arrêtée et notifiée
- Engagements individuels de confidentialité
- Restitution en agrégats, jamais en fichiers sources
Ce n'est pas une précaution de confort : c'est une exigence du droit de la concurrence dès que l'acheteur est un concurrent.
La règle
Tout est écrit
Une liste de questions unique et centralisée, un délai de réponse convenu, et une règle absolue : toute réponse est écrite et versée à la data room.
- Un seul canal, un seul numéro par question
- Réponse écrite, datée, versée au dossier
- Aucune réponse orale, jamais, même en visite de site
- Les non-réponses aussi sont documentées
Une réponse donnée dans un couloir crée un aléa juridique et se retrouve, six mois plus tard, dans une discussion sur la garantie.
Côté vendeur, cette phase est éprouvante : répondre à des centaines de questions tout en continuant à diriger l'entreprise, sans que les salariés comprennent ce qui se passe. La discipline consiste à concentrer les demandes sur deux ou trois personnes de confiance et à protéger le reste de l'organisation.
29 Atelier · choisissez un constat
Prix, garantie, ou deal-killer
La due diligence ne produit pas un avis « bon » ou « mauvais » : elle produit une liste de points, chacun assorti d'un traitement.
Neuf constats sortis d'un rapport
Traitement
Impact prix
Clause ou effet concret
Le critère de passage de la phase 5 est exactement cela — une liste arrêtée, et pour chaque ligne un traitement proposé : prix, garantie, ou condition. Faites classer les neuf constats par la salle avant de révéler la réponse ; les désaccords sont la partie utile de l'exercice.
30 Phase 6 · le dossier contractuel
Ce qu'on signe, et dans quel ordre ça compte
Six pièces. La plus importante n'est pas celle qu'on croit.
1 · SPA
Le contrat de cession
Objet, prix et son mécanisme d'ajustement, conditions suspensives, période intermédiaire, engagements des parties, droit applicable.
À surveiller. Le mécanisme de prix : c'est là que se joue l'écart entre le prix annoncé et le prix payé.
2 · GAP
La garantie d'actif et de passif
Le vendeur déclare un ensemble de faits sur l'entreprise et s'engage à indemniser si ces déclarations se révèlent inexactes.
À surveiller. Plafond, seuil individuel, franchise globale, durée. Quatre chiffres, tout le reste en découle.
3 · disclosure schedules
Les annexes de divulgation
La liste des exceptions aux déclarations du vendeur. Se négocie jusqu'à la dernière heure et se lit rarement en entier.
À surveiller. Ce qui est divulgué ne peut plus être indemnisé. La pièce la plus importante et la moins lue.
4 · escrow
La convention de séquestre
Le sort de la fraction du prix consignée : chez qui, combien de temps, libérée selon quelles règles, sous quelles déductions.
À surveiller. Les échéances et le mécanisme de blocage en cas de réclamation notifiée.
5 · si le vendeur ou le management reste
Le pacte d'associés
Gouvernance, droits de sortie, clauses de liquidité, anti-dilution, mécanismes de rétrocession de plus-value du management.
À surveiller. Les clauses de sortie forcée et les droits de veto : elles décident du pouvoir réel.
6 · contrats annexes
Accompagnement et non-concurrence
Durée et contenu précis de l'accompagnement du cédant, plutôt qu'un vague engagement de disponibilité. Non-concurrence et non-sollicitation bornées.
À surveiller. Une non-concurrence non bornée dans le temps, l'espace et l'activité est inopposable.
Les annexes de divulgation sont la pièce la plus importante et la moins lue du dossier. Elles listent les exceptions aux déclarations du vendeur, elles se négocient jusqu'à la dernière heure, et une divulgation bien rédigée neutralise une garantie : ce qui a été divulgué ne peut plus être indemnisé. C'est le lieu où se joue silencieusement une partie du prix. On les lit en entier, la veille, à froid.
31 Atelier · réglez les quatre curseurs
La garantie d'actif et de passif en quatre chiffres
Prix des titres : 5 630 k€. Trois sinistres surviennent dans les deux ans. Combien la garantie couvre-t-elle réellement ?
Dix à trente pour cent est la zone habituelle en small cap. Cent pour cent existe pour le fiscal et le social.
En dessous, un sinistre n'est pas indemnisable du tout. C'est la clause qui élimine le plus de réclamations.
Franchise absolue, ou déclenchement au premier euro une fois le seuil atteint : la différence est majeure.
Dix-huit à trente-six mois pour les sujets généraux ; jusqu'à la prescription pour le fiscal et le social.
Pratique de marché en France
Trois sinistres, un an après le closing
Total indemnisé sur 380 k€ de sinistres
Avec un plafond à 10 %, un seuil individuel à 15 k€ et une franchise globale à 50 k€, une garantie que tout le monde a signée en pensant être couvert n'indemnise qu'une fraction des sinistres. Les quatre paramètres ne se négocient pas séparément — c'est leur combinaison qui décide. Et une durée de dix-huit mois signifie qu'un contrôle fiscal déclenché au vingtième mois n'est plus couvert, sauf clause spécifique qui court jusqu'à la prescription.
32 La garantie de la garantie
Trois façons de rendre une garantie réelle
Une garantie donnée par un vendeur qui aura dépensé le prix dans l'année est une clause décorative.
La réponse standard
Le séquestre
Une fraction du prix, typiquement dix à quinze pour cent, consignée chez un tiers — avocat, notaire ou banque — et libérée par paliers.
Quand. Presque tous les deals PME. La rédaction de la convention compte autant que le montant.
L'alternative bancaire
La garantie à première demande
Une banque s'engage à payer l'acheteur sur simple appel, sans discuter le fond. Le vendeur encaisse tout le prix au closing.
Quand. Quand le vendeur a besoin de la totalité du prix au closing, pour réinvestir par exemple.
La solution du mid cap
L'assurance W&I
Un assureur se substitue au vendeur pour couvrir les conséquences d'une inexactitude des déclarations. Devenue standard quand le vendeur est un fonds qui veut un clean exit.
Quand. Mid cap systématiquement, et de plus en plus en haut du small cap. Elle exige un audit de qualité : c'est son effet vertueux.
La qualité juridique de la rédaction ne compte pour rien si la contrepartie n'est pas solvable au moment où on l'appelle. Le séquestre reste la réponse standard en small cap ; l'assurance W&I descend progressivement du mid cap et devient accessible en haut du small cap.
33 Atelier · déplacez l'apport en fonds propres
Le montage d'une reprise de PME
Prix des titres 5 630 k€ + frais 280 k€ = 5 910 k€ à financer. EBITDA 1 115 k€.
Apport personnel et co-investisseurs, en pourcentage du total à financer.
Emplois
Ressources
Le trait marque le seuil prudentiel de 3,5 × au-delà duquel les banques resserrent nettement.
Indicateurs
Montage bancable
La dette senior est logée dans une holding et remboursée par les remontées de dividendes de la cible, sur cinq à sept ans. Le piège le plus fréquent n'est pas dans ce tableau — c'est d'oublier les besoins post-acquisition : trésorerie de démarrage, investissements différés par le vendeur, BFR de croissance. Un montage sans marge sur une activité cyclique est une bombe à retardement.
34 Phase 7 · côté prêteur
Ce que la banque regarde, et ce qu'elle ne regarde pas
Une banque prête contre des flux constatés, pas contre des flux espérés.
Ce qui décide du crédit
- La récurrence et la stabilité des flux. C'est ce qui rembourse. Un chiffre d'affaires contractualisé vaut, pour un prêteur, bien plus qu'un chiffre d'affaires plus élevé mais volatil.
- La dépendance au dirigeant sortant. Si le savoir-faire et les clients partent avec le cédant, les flux partent aussi. C'est le premier point d'un comité de crédit sur une PME.
- La concentration du portefeuille clients. Un client à trente pour cent du chiffre d'affaires est un covenant qui se déclenchera tout seul le jour où il change de fournisseur.
- La capacité de remboursement. Mesurée en années d'EBITDA. Les seuils prudentiels se resserrent nettement au-delà de trois à quatre fois.
- Le profil du repreneur et son apport réel. Connaissance du métier, expérience de direction, et un apport personnel qui engage vraiment son patrimoine.
Ce qu'elle regarde peu
Le business plan, précisément ce que les repreneurs passent des semaines à peaufiner. Une banque prête contre des flux constatés, pas contre des flux espérés : elle prend l'historique, elle applique un scénario dégradé, et elle regarde si l'annuité passe encore. Le business plan sert à vérifier que le repreneur comprend son marché, pas à justifier le montant du prêt.
Ce qu'on ne fait jamais
- Solliciter une seule banque : on n'a alors ni comparaison ni levier sur les covenants.
- Présenter un business plan de croissance sans scénario dégradé — le comité en construira un, moins favorable.
- Sous-estimer les besoins post-acquisition : trésorerie de démarrage, investissements différés, BFR de croissance.
En corporate, la notion clé du calendrier
Le certain funds : au moment de l'offre ferme, le financement doit être documenté et disponible de façon quasi inconditionnelle. Sans cela, l'offre n'est pas crédible dans une enchère, quel qu'en soit le montant.
Le financement est, en small cap, la deuxième cause d'échec des deals après le renoncement du vendeur. La conséquence pratique est simple : on exige un état d'avancement du financement dès la lettre d'intention, et on ne sollicite jamais une seule banque. Un vendeur qui accorde l'exclusivité à un candidat sans term sheet a accepté d'attendre trois mois pour apprendre que la banque a dit non.
35 Atelier · faites varier l'EBITDA
Le covenant, ou comment un exercice moyen devient un défaut
Dette nette 3 200 k€, annuité 700 k€. Covenants : levier maximum 3,5 ×, couverture minimum 1,10.
Statut du crédit
Conforme
Les engagements du contrat de prêt
Un covenant se négocie aussi sérieusement qu'un taux. Vingt points de base coûtent quelques milliers d'euros par an ; un covenant trop serré peut coûter le contrôle de l'entreprise.
Descendez le curseur à neuf cents mille euros : l'entreprise reste largement bénéficiaire, elle paie ses échéances, et elle est pourtant en défaut technique. C'est cela qu'un covenant produit — et le prêteur reprend alors la main sur les dividendes, les investissements et parfois la gouvernance. Négociez des marges de sécurité, un droit de remédier, et une clause d'equity cure qui permet à l'actionnaire de rétablir le ratio par un apport plutôt que par un défaut.