Sommaire · Chapitre III sur V
Valorisation, prix et synergies
Le cœur technique. Les chiffres portent sur un cas fictif — une PME industrielle à 1 115 k€ d'EBITDA normalisé — et servent à faire la démonstration, pas de référence.
18 Phase 1 · la note de valorisation
Trois approches, à croiser et non à opposer
Chacune répond à une question différente. Aucune ne donne « le » prix.
La référence pratique
Les multiples
EBITDA normalisé × multiple observé
On applique à l'EBITDA normalisé un multiple relevé sur des transactions comparables et sur des sociétés cotées comparables, avec une décote de taille et d'illiquidité pour les PME.
Opposabilité. Forte. C'est ce qu'un acheteur conseillé contestera le moins.
La valeur de contrôle
Les flux futurs actualisés
Somme des flux de trésorerie actualisés
On projette les flux libres du business plan, on les actualise à un coût du capital, on ajoute une valeur terminale.
Opposabilité. Faible. Facile à manipuler, donc facile à écarter en négociation.
Les cas particuliers
L'approche patrimoniale
Actif net réévalué
On réévalue les actifs et on retranche les dettes, sans regarder la rentabilité.
Opposabilité. Contextuelle. Elle sert de plancher, rarement de référence.
En corporate, la palette est plus large : on ajoute la somme des parties pour un groupe diversifié, et le LBO reverse, qui calcule le prix maximal qu'un fonds pourrait payer compte tenu du rendement qu'il doit servir. Cette dernière méthode ne dit pas ce que vaut l'entreprise : elle dit ce que ce type d'acheteur peut payer. C'est une information différente, et souvent plus utile en négociation.
19 Le graphique de synthèse
Le terrain de football des valorisations
Cas fictif : PME industrielle, 1 115 k€ d'EBITDA normalisé. Valeur d'entreprise en millions d'euros.
Ce graphique n'existe pas pour trouver un chiffre : il existe pour montrer une zone de recouvrement et rendre visible ce qui la fait bouger. La fourchette retenue est presque toujours plus étroite que l'enveloppe des méthodes, et son bas se défend mieux que son haut. Un conseil qui annonce le haut de la fourchette pour gagner un mandat fabrique un dossier qui ne se vendra pas.
20 Le vrai champ de bataille
De l'EBITDA comptable à l'EBITDA normalisé
Un multiple s'applique à un EBITDA normalisé, jamais à un EBITDA brut.
Ici, cent quinze mille euros de retraitement à un multiple de six, cela fait sept cents mille euros de valeur d'entreprise : c'est pour cela qu'on se bat ligne par ligne. Et retenez la contrepartie, que les vendeurs oublient : les retraitements vont dans les deux sens. Le directeur commercial que le dirigeant remplaçait gratuitement, il faudra le recruter.
21 Le point technique qui change tout
Du multiple à ce que le vendeur touche vraiment
Le module le plus utile de la journée pour un dirigeant.
On lui a annoncé « six fois sept cent mille, ça fait plus de six millions », et il encaisse quatre millions au closing. Rien n'a été malhonnête : le multiple s'applique à l'EBITDA et donne une valeur d'entreprise ; ce que le vendeur touche est la valeur des titres, diminuée de la dette nette, ajustée du BFR, puis étalée par le séquestre et le crédit vendeur. Une conversation de valorisation qui ne distingue pas ces notions produira une déception.
22 Atelier · cochez les facteurs
Ce qui fait monter ou descendre un multiple
Départ sectoriel : 5,5 ×. Activez les caractéristiques de l'entreprise que vous avez en tête.
Multiple d'EBITDA obtenu
5,5 ×
départ sectoriel : 5,5 ×
Valeur d'entreprise induite
6,13 M€
sur 1 115 k€ d'EBITDA normalisé
Un multiple n'est pas une note attribuée à l'entreprise. C'est une durée de récupération et une prime de risque : plus les flux sont récurrents et peu dépendants d'une personne, plus il est élevé.
Faites l'exercice à l'envers : partez du multiple maximal, puis cochez les décotes. Le facteur qui coûte le plus cher est presque toujours le même — la dépendance au dirigeant — et c'est le seul qui se traite en amont, pendant la phase 0. Les pondérations affichées sont des ordres de grandeur pédagogiques, pas une grille de marché.
23 Ce que l'acheteur stratégique achète en plus
Synergies de coûts et synergies de revenus
On finance une acquisition sur les synergies de coûts, on espère les synergies de revenus.
Synergies de coûts
Ce qu'on arrête de payer deux fois
- Fonctions support mutualisées : paie, comptabilité, informatique
- Achats regroupés, renégociation des conditions fournisseurs
- Sites, entrepôts et tournées de livraison consolidés
- Doublons de licences, d'assurances, d'abonnements
- Un seul commissaire aux comptes, un seul audit
On les finance. Elles sont chiffrables avant le closing, datables dans un budget, et un comité d'investissement acceptera de les intégrer au prix — à condition qu'un porteur soit nommé pour chacune.
Synergies de revenus
Ce qu'on espère vendre en plus
- Vente croisée des deux catalogues aux deux bases clients
- Accès à une géographie ou à un segment nouveau
- Montée en gamme, offre packagée
- Force de vente élargie, meilleur maillage terrain
- Capacité à répondre à des appels d'offres plus gros
On les espère. Elles supposent que deux forces de vente et deux cultures commerciales coopèrent. C'est vrai parfois, et cela ne se vérifie que deux ans après. On ne les met pas dans le prix payé.
Les premières sont chiffrables, datables et vérifiables ligne par ligne dans un budget ; les secondes supposent que deux forces de vente et deux cultures commerciales vont coopérer, ce qui se vérifie deux ans plus tard. Un comité d'investissement sérieux applique une décote de réalisation aux secondes et exige un porteur nommé pour chaque euro annoncé.
24 Atelier · déplacez le curseur
Qui capte la synergie : la prime de contrôle
Valeur intrinsèque 6,69 M€ · synergie identifiée 2,40 M€. Qui en repart avec quoi ?
De 0 % (le vendeur n'obtient rien de la synergie) à 100 % (l'acheteur paie tout ce qu'il va créer).
Répartition effective
Lecture
Zone d'atterrissage habituelle
Deux à trois candidats en compétition amènent typiquement l'acheteur à céder une partie de sa synergie.
Voilà la seule raison pour laquelle un acheteur peut légitimement payer plus cher qu'un autre : il crée quelque chose que l'entreprise seule ne produit pas. Toute la négociation consiste à déplacer ce curseur, et le vendeur ne le déplace vers lui que s'il a des candidats concurrents. Sans compétition, la synergie reste intégralement chez l'acheteur — c'est la version chiffrée de « la compétition fait le prix ».
25 Phase 6 · le sujet technique central
Completion accounts ou locked box
Le choix du mécanisme vaut souvent plusieurs pour cent du prix, et il se tranche dans la lettre d'intention.
Completion accounts
Dominant en small cap L'incertitude est reportée après la signature
Le prix est ajusté après le closing, sur la base de comptes arrêtés à la date de réalisation : on constate la dette nette et le BFR réels, et on corrige. Économiquement plus juste, mais l'ajustement s'établit après la signature et génère fréquemment des litiges.
Locked box
Majoritaire en mid et large cap Le prix est figé avant la signature
Le prix est figé sur des comptes de référence antérieurs à la signature. Le vendeur s'engage à ne pas extraire de valeur jusqu'au closing — l'interdiction des fuites — et perçoit souvent un intérêt sur la période, le ticker. Plus simple et plus prévisible, à condition d'avoir confiance dans les comptes de référence.
La phrase à retenir : le mécanisme d'ajustement peut reprendre ce que le prix avait donné. Négocier un prix sans avoir figé la définition contractuelle de la dette financière nette et du BFR normatif, c'est négocier la moitié du sujet.
26 Un prix, quatre poches
La structure de paiement, ligne par ligne
Quand on compare deux offres, on ne compare pas des prix : on compare quatre poches et quatre calendriers.
Comptant au closing
68 %jour J
La part payée en numéraire le jour du transfert, financée par les fonds propres de l'acheteur et sa dette senior.
Qui porte le risque : personne — c'est acquis.
La clause à surveiller : que les fonds soient effectivement disponibles le jour J, sans condition résiduelle.
Séquestre de garantie
12 %libéré à 18 ou 24 mois
Une fraction du prix consignée chez un tiers pour garantir la garantie d'actif et de passif.
Qui porte le risque : le vendeur, qui attend.
La clause à surveiller : les échéances de libération, et la déduction des réclamations en cours à chaque échéance.
Crédit vendeur
10 %remboursé sur 2 à 4 ans
Une partie du prix payée à terme par l'acheteur. Réduit son besoin de financement et maintient le vendeur intéressé.
Qui porte le risque : le vendeur, qui devient prêteur.
La clause à surveiller : le rang par rapport à la dette bancaire — il est presque toujours subordonné.
Complément de prix
10 %calculé à 12 ou 24 mois
Indexé sur les résultats futurs. Le pont entre deux visions du business plan.
Qui porte le risque : le vendeur, sur une base qu'il ne contrôle plus.
La clause à surveiller : les règles de gestion écrites — sans elles, l'acheteur peut mécaniquement écraser la base de calcul.
Le complément de prix mérite un avertissement particulier — c'est le meilleur moyen de faire converger deux visions du business plan, et la meilleure source de contentieux qui existe. Trois règles pour qu'il fonctionne : un indicateur simple et non manipulable, des règles de gestion écrites pour la période, et une durée courte, un an ou deux, parce qu'au-delà l'entreprise n'est plus la même.